主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意