文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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