《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(s顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗hǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。 顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗>

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗